しっかりしろ起業家たちよ 日本の間違いだらけスタートアップ・ファイナンス
diamond.jp | Nov 30th -0001少々乱暴な言い方ですが
アホなファイナンスを放っておけない
このところ日本のスタートアップがNHKやAERA、日経ビジネスほかマスコミに取り上げられている。日本でもインキュベーターやスーパーエンジェルが毎週のように生まれ、スタートアップ・コンテストは花盛り。学生を含む若い世代にも注目され、アクセラレーター・プログラムでもその存在は目立っている。
しかし、世の中そんなに甘いものではなく、簡単にうまくいくわけではない。
ただし、起業熱が高まっているのは、経済全体にとっては良いことであり、応援されるべき現象だ。起業家たちは、応援され、注目されるばかりでなく、自らのビジネスにあるさまざまな課題を認識し、改善して進歩させなければ、事業内容は充実していかないことは言うまでもない。
今回はスタートアップの資金調達について考えてみたい。最近の傾向として、小額な資金のみで贅肉のないスリムな財布でスタートする「リーン・モデル」が主流となっている。とはいえ、事業を始めるには、いくばくかの資金がなければならないし、成長のためにも資金調達は不可欠だ。
日本の実情をみると、少々乱暴な言い方で申し訳ないのだが、「こいつらアホか（以後KAと記す）」と言いたくなるような資金調達例が少なくない。すでにベンチャー・ファイナンスを習得した方にはまどろっこしい話が多くなるが、今回はスタートアップ・ファイナンスの超基礎編ということで、事例とともに整理したい。
間違いだらけの
スタートアップ・ファイナンス
「投資家は僕らの夢にお金を出してくれるカッコイイ人」
こんな呑気なことを言う起業家もいる。しかし、お金のこととなると特に、周りは起業家たちに常に都合よく接してくれるわけではない。結局は投資家との関係性も自分次第であり、うまく付き合っていかねばならない。
スタートアップ先進国の米国でも、間違ったスタートアップ・ファイナンスはある。しかし、日本のそれは特に問題だ。
「新規の投資家として増資を引き受けて欲しいとあるスタートアップ企業に言われたので、その企業の話を聞くと、シード段階で30～40％も他の投資家に株を持たれていた。そんな状況では、もはや資本政策の組みようがないから、我々にとっては増資を引き受けるかの検討にすらのぼらない」
日本のスタートアップの資本政策の"マズさ"を指して複数のベンチャー・キャピタリストはため息をついている。実際に、日本のスタートアップが、初期段階での資本政策の過ちで、次の資金調達がおぼつかなくなったり、経営陣が会社のコントロールを失ったりする例が、あちこちで見られる。
"知らなかった"では済まされない
最低限の前提と基本
資本政策とは株式公開など将来のゴールに向け、適切な株主構成で適正な株主利益の実現を図る新株発行・株式移動等の計画だ。つまり、必要な資金を、いつ、どのような方法で調達するかの長期的・継続的なプランを言う。
スタートアップは、このストーリーとしての資本政策をつくらねばならない。これは、たとえ起業家が根っからのエンジニアであろうが、どのような場合でも起業しようとしたら必ず考えなくてはならないもので、投資家たちは、そのストーリーについて厳しい目を向ける。容赦はしてくれない。必須のことだ。
まず、スタートアップ・ファイナンスの5つの常識を押さえておこう。
1、株式会社の"株"はとても大切
2、誰を株主にするかは重要＝株主を外すのは離婚より困難
3、初期の資本・株主施策の失敗は取り返しがつかず、ときに致命的
4、経営陣の持ち分が低ければ、会社のコントロールが失われる（他の株主がよりコントロールを持つ）
5、株式上場の引き受けでは、安定株主（経営陣）の比率が大きくないと、証券会社が嫌がる
ところが、先に挙げたコメントのように、シード段階で30～40％もの大きな株式シェアを持ってしまう、あるいは持たせてしまうような失敗例が後を絶たない。
初期に投資家が大きな株式シェアをとる理由は二つ。小額で沢山シェアを持ちたいという買い手の欲求、そしてファイナンスについての知識不足である。
最終的にエグジット（株の現金化）する時の条件をベストにしようとするあまり、会社の将来がなくなるような資本政策にしてしまい、エグジットさえもできなくなると、皆が不幸な結果になる。しかし、つい（あるいは確信犯的に）やってしまうのだ。
スタートアップが、創業間もないシード段階で、低い株価で大きな株式持ち分を投資家に渡したらどうなるか？ 以下のような困った状況に陥る。
・シード段階で小額しか調達していないから、すぐに次の資金調達が必要になる
・ところが、資金調達しようにも、初期の評価額が低いため、株価（会社の評価額）を大きく値上げしないと希薄化しすぎてしまい、経営陣の持ち分が大きく低下する（会社のコントロールも低下）
・急に大きく株価を値上げするため、新規の投資家たちは出資する気を失う
・よほど気前のいい投資家をみつけられない限り、経営陣の持ち分の大幅な低下を受け入れるか、少額の調達にとどめて低速の成長に甘んじるか、もっとひどい場合は会社をやり直すことにもなりかねない。
初期の過ちは、次の、その先の資金調達ラウンドにも尾をひく。例えば、株式上場が見えている業績なのに、初期株主が株を売りたがり、増資できず、資金調達をあきらめて成長を鈍化させるしかなくなった例もある。
先日、初期の過ちを犯してしまったある起業家が、こんなことを言ってきた。
「いま株の5割以上を投資家に持たれているのですが、待っていれば、手放しくれたりして、何とかなりますよね？」
何と言っていいのか言葉に窮したが、はっきりと「待っても何も解決しない」と筆者は答えた。
もちろん知識も取り組み姿勢もバッチリのスタートアップもある。しかし、ファイナンスに弱いスタートアップは思いのほか多い。カネの出し手である投資家でさえも、経験豊富でファイナンスが分かっているとは限らない。
ストーリーのない資本政策、何も考えず差し出されたカネをそのまま飲み込むような"鵜呑みファイナンス"に、「こいつらアホか（KA）！」と言いたくなることがよくあるので、ここで典型例を紹介する。
「こいつらアホか（KA）！」の典型例
KA典型例その1：なんちゃってコー・ファウンダー
コー・ファウンダー＝共同創業者とは、本来は起業チームの一員で、一所懸命にスタートアップと悪戦苦闘する同志を言う。創業者より少し遅れて経営に参加する場合もある。例えば、グリーの山岸副社長やInstagramのMike Kriegerは、最初のサービス開始後やプロダクト試作後に参加したが、共同創業者である。
しかし、わずかなアドバイスのみ、あるいはほとんど何もせず、本来は共同創業者とはまったく言えないのに、株主として共同創業者と同等に扱われている例がみられる。以下に典型例を挙げてみよう。
・「会社をつくりなさい。私もお金出してあげるから」といって、起業家と会社を設立するケース。
・起業家が「会社をつくるけど、お金を出してくれないか」と親友や親類縁者に頼んだケース。
・アイデア・コンテストの主催者が、「株の1/3を持ってあげます」と言って出資するケース。
他にもさまざまなケースがある。株の知識を多少は持つ投資家が、株のことなど全く知らない哀れな起業家に取り入って、大きな株式シェアをとろうとすることもあれば、よかれと思って好意で出資することもある。いずれにせよ問題は、共同創業者と同等の扱いで、株の持ち分が大きいことだ。
スタートアップ自体がうまくいかないと次の資金調達もやりようがないので問題として現れないが、会社がうまくいって軌道に乗ってくると問題となる。
投資家からすると、「事業も組織もこれからという段階でカネを出してあげている。その大きなリスクを取っているし、そもそも会社の評価額は小さいから、少額でも数十％の持ち分は当然だ」といった言い分もあるかもしれない。しかし筆者に言わせれば、そんな大きなリスクをとって、こんなわけのわからない資本政策にして、どうするのか。会社に困難を与えるだけで、むしろリスクを大きくしているのだ。
起業家は、こういった"なんちゃってコー・ファウンダー"を容易に受け入れては、会社の将来を危うくすると覚えておいた方がいい。
なお、やや上級問題だが、起業当初はチーム・メンバーとして共に働いたが、やがて辞めてしまった共同創業者の株式が問題となることもある。結婚時に離婚の条件を決めるのは嫌かもしれないが、株の買い取り条件などの約束事を初期の段階でしておけばトラブルを避けることができるだろう。
KA典型例その2
アニキ・ファイナンス
日本には"アニキ・ファイナンス"とも呼ぶべき現象がある。
アニキとは、大学や会社の先輩、あるいは先輩格の起業家やベンチャー界のちょっと知られた人などのことを指す。そのアニキから、「起業しなよ、カネ出すから頑張れよ」とか、創業間もなく「大変だろう、応援するぜ」と言われて、お金を出してもらう。実はこうした話はしばしば耳にする。それもかなり低い株価（創業者と同等のことも）だったりする。なお、アニキは特に仕事はしないことが多い。また、多少注目されて株にいい値がつくと、スタートアップの道半ばでアニキは株を売ってキャピタル・ゲインをとってサヨウナラということもある。
アニキからの申し出には、起業家は即答しがちだ。尊敬するアニキからのありがたい申し出を、「ゆっくり考えてから後日、返事させて下さい」などと言うのはヤボだというのは心情的にはわかる。しかし、シリコン・バレーで成功した起業家は、もう少し慎重だ（逆に、投資家に白紙の小切手を切らせた例はあるが）。
当のアニキに悪気はない。だから改善されないだろうし、これからも続くだろう。それに、起業家もこれをよしと受け入れていることもある。
もちろん、面倒見がいい、優れたアニキのおかげでうまくいくスタートアップの例もある。安易で素直なだけのファイナンスは危険だと申し上げているのだ。
KA典型例その3
占い師か、コンサルか
春先に芸能人と占い師の話がテレビをにぎわせたが、人は不安になると誰かに頼りたくなり、盲信するものだ。起業家は、いろいろと不安だ。ファイナンスと言われても苦手だし分からないという人も多い。
昔から、そういうスタートアップを指導してくれる証券会社やベンチャーキャピタル、コンサル会社出身などのコンサルタントがいる。コンサルも千差万別だが、大きな株式シェアを要求したり、高額なコンサルティング料を取ったりする例もある。
コンサルの対価として、株やストック・オプション（潜在株）を提供することもある。持ち分は様々だが、共同創業者的な低い株価の例も多い。または、コンサル料や顧問料、給与などの名目でコンサルの対価を現金でしっかり請求する。
あるいは、その両方のこともある。コンサルにしてみれば、たとえ出資してもコンサル料で回収できるからリスクはない。
あるコンサルは、事前に言っていた仕事をロクにやらず、一方で株式はちゃんともらっていた。また、コンサルがエグジットに向けて強引なファイナンス計画を推進させようとし、それを鵜呑みに従おうとした社長を筆者がたしなめたこともある。
そもそもコンフリクト・オブ・インタレスト（利益相反、つまり一方の利益になると他方への不利益になること）がある。自らの利益が目の前にあると、それに従うのが人の常だ。占い師にゆだねるように、コンサルを盲信してはいけない。
もちろん、コンサルが役に立てば、それにふさわしい対価が提供されてしかるべきだ。逆に起業家がコンサルタントを安値でこき使ったり、支払いが滞るという例もある。それでは評判を落としかねない。
親身になってくれる腕利きのコンサルタントや顧問もいる。ちゃんと人を選び、適正なwin-winの関係を持つことだ。
日本も昔よりマシになったが
他国から学ぶことは多い
米国ではどうか。
共同創業者的なファイナンスの事例としては、筆者の古巣、米国東海岸のIT関連に特化した投資育成会社General Atlantic（GA）が創業した、人事分野のビジネスプロセスアウトソーシング会社Exultが挙げられる。GAは、事業コンセプトを事前につくって徹底的に検証し、十分なファイナンスを約束するから会社をつくろう、とCEO候補を探し、説得した。GAは、1998年11月に準備会社に100万ドルを投じ、99年4月に900万ドル、さらに同年末に4500万ドルを追加投資し、買収などで成長を加速した。2000年のIPO時のGA持ち分は67％（CEOは12％）。大企業向け人事BPO市場を創造し、2004年にExultは7億9500万ドルでHewittに買収された。
市場を創造するような突然変異的アイデアを提供し、最後まで責任を持って資金を投じ続けるGAと、そのアイデア実現のために必死に取り組む経営者の、よきパートナーシップがもたらした結果だ。共に、貢献に見合った果実を受け取った例である。
米国ではシード投資だけでなく、継続して資金調達ラウンドにつきあい、スタートアップを育むのをよしとする。シード投資だけに参加して、後のラウンドに参加しないと、将来有望な会社は資金調達額が通例日本よりも大きくなるため、保有株式はかなり希薄化してしまう。
また優先株などの「種類株」の使用が米国では一般化しているため、買収された時のキャピタルゲインの取り分を、シリーズB以降の後の資金調達ラウンドで多額の出資をした投資家に、優先的に配分することになる事が多い。これも継続して資金調達ラウンドにつきあうインセンティブとなる。
しかし、投資家は投資家たちの利益だけを考えているわけではない。スタートアップが成功しなければ、皆が損をすることになる。だから、起業家たち既存のチームだけでなく将来の幹部・社員のやる気を増進するための潜在株をオプション・プールとして用意したり、"常識的"な配慮をしたりするのが当たり前になっている。また、既存株主が良い条件で投資をして次のラウンドでは投資しないと、新規の投資家のやる気も削がれる。米国ではひとりだけ得しようという動きを牽制し、フェアに利益を分かち合おうとする常識とメカニズムがある。日本がこれに学ぶ点は多々ある。
一方、数十年前の日本を思い出してみよう。
仕事のできる若い女性に「事業やらせてあげるから、頑張ってみなよ」とおだてて、うまく事業が立ち上がったら「ご苦労さん」と言って、その女性には出て行ってもらうということもあった。ビデオゲームの黎明期には、ゲームについて何も知らないオヤジが、ゲーム好きの若者に開発用のマシンを買うカネを渡して商品を開発させ、商品が売れたら利益を吸い上げて自分の会社を太らせたりしたケースもあった。
いまの日本ではさすがにここまでの"タダ取り"は減った。だが、こうした"慣行"は、ベンチャー資本主義経済の成熟化段階と比例する。例えば、インドでは平気で株式シェア70％をとるエンジェルがいる。日本ではそこまでの例は少ないが、かなり先を行っている米国と、まだ成熟化とはほど遠い段階であるインドの間ということになろうか。
空盛り上がりでなく互いに実利を得る道へ
起業家に期待したいこと
なぜ日本のベンチャー業界で、先にあげた三つのKAのような現象が見られるか。それは日本はまだスタートアップ・コミュニティとして起業家も投資家も経験が足りないからだ。また、日本人がビジネスのことを勉強しない、懸命に知ろうとしない傾向もある（気合は勝るが）。
ここで書いたような失敗例について話すと、ある名の売れた日本のベンチャー・キャピタリストからは「それって起業家がバカなだけでしょう。そんな話、興味ないな」という言葉が返ってきた。日本のスタートアップを取り巻く状況についての見方は、残念ながらこの程度である。世の中はそんなに甘くない。
先日、若手の起業家や予備軍がたくさん集まった会合で、「ファイナンスは最初に間違うとマズイから頑張ってね」と言うと、皆が不安な顔になり、おろおろしていたのを思い出す。
しかし、磯崎哲也著「起業のファイナンス」をはじめ良書はたくさんあるし、基本を学ぶなら大した勉強量にならない。お金との付き合い方はビジネスの基本であるがゆえ、勉強して起業の初期段階から準備すべきだ。
また、別のベンチャー・キャピタリストは素朴な意見を筆者にぶつけてくれた、「起業家は給料を後払いにするとか、親しい人から借金するとか、初期の資金繰りをもっと工夫すべきだ。安易に他人に出資してもらおうとしていないか」。
米国では「無条件に他人を信じるな、ネゴシエーションしろ」といったサバイバルの習慣がある中で起業家たちは鍛えられているが、日本は素直な良い人を育む文化がある。日本人起業家は、まずは何も考えず差し出されたカネと条件を飲み込む"鵜呑みファイナンス"から脱却することが必要だ。
"Same boat"に乗ってくれる
支援者と組むことが大切
"鵜呑みファイナンス"からの脱却以外にも、起業家が心得ておくべきことはたくさんある。
まず、投資家に対して勝手な期待をしないことだ。経験や知識が不足している投資家が多いのが実情だ。上場企業経験者でも株について十分理解していないこともある。先に述べたように、うかつに大きな株式シェアを持たせると、後で困る。資本政策をしっかりと練ることが大切だ。
やたらと株価（会社の評価額）を高くして資金調達しようとする起業家も見られる。目指す姿に向けて現実的なシナリオを描くのが、筆者の言う資本政策であり、"ウマくやる"とは違う。どこかに無理があると、全体に影響し、将来が無くなりかねない。
また、投資家やコンサルタントなど支援者を、ブランドや経歴だけで信じてはいけない。有名な会社だから自社にプラスになるわけではない。「○○社に投資したいと言われた」「△△さんがついているから大丈夫」と得意顔で言われて、「ああこの人は勘違いしているな」と感じることは少なくない。"Same boat"（同じ船）に乗ってくれる信頼できる人か、実力のある貢献してくれる人か、本質をみなければならない。
こう忠告していくと、「自分でなんとかする」と他人をよせつけず独力で走ろうとする起業家もいるが、それもいかがなものか。本連載第3回でのリチャード・メルモン氏の言葉"Know where you fit."（自分をどこに置くか知れ）を忘れずに、良い支援者と組み、成功したスタートアップは多い。エコシステムとどう付き合うかということだ。
なお、スタートアップは実にケースバイケースゆえ、一般論で一面だけをとらえて適切・不適切を判断するのはよくない。この記事をみて、紋切り型にどのケースにもあてはめるのでなく、個別に全体を評価すべきだ。
スタートアップへの注目は、歓迎すべきことだ。しかし、日本のスタートアップを取り巻く環境はまだ未熟であり、米国の背は遠い。今回はもっとよくなってほしいという応援の意味で、基本的なことを記した。言い換えると、基本的なことを少し改善するだけで、大幅に日本のスタートアップの状況はよくなり発展するだろう。本連載も、問題提起や改善のヒント、可能性などを示すことで、日本のスタートアップ・コミュニティの進歩に貢献していきたい。
Original Page: http://diamond.jp/articles/-/19466
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